【中國金茂 (817) — 逆勢增長的風光與隱憂】

早前中國金茂發佈了2020年業績報表。從盈利數據上來看,金茂2020年的數據是“暴雷”的:所有者應佔溢利大幅下滑40%,每股基本盈利大幅下滑43%

但是,從公司收入和合約銷售的增長情況來看,金茂2020年表現稱得上是“靚麗不俗”。2020年公司收入600億元(RMB),同比大增39%。同時合約銷售數據繼續高速增長,銷售規模突破2千億,進入“兩千億俱樂部”。此外,2020年下半年中國政府出臺的地產監管“三條紅線”金茂全部達到了標準,實現“零踩線”。從這些數據來看,中國金茂實現了“逆勢增長”。

 

因此,可以說這是一份喜憂參半的業績;從績後股價來看,市場對這份業績表現平淡。那麼,市場對金茂到底在擔憂什麼呢?

  

1 業績喜憂參半

2020年中國金茂收入大增39%,盈利卻少賺了40%,堪稱喜憂參半。

 

先說“喜”。喜表現在兩個方面,一個是銷售規模持續大增,另一個是“三條紅線”全部符合,實現“零踩線”。

 

中國金茂2018年合約銷售金額突破1000億。短短的兩年後,2020年銷售金額再度增加1億到2000億,與2019年相比增長43.7%。這樣的銷售業績對於2020年來講是比較靚麗的。

 

圖:中國金茂近7年合同銷售金額


 

圖:2019 -2020 E50 部分企業全口徑銷售額(億元)及增速


 

金茂做到這樣的銷售業績,有兩方面原因,第一是加大推盤數量。金茂在 6 月及 12 月有兩個明顯的集中推盤階段,單月銷售金額分別為 376 億元及 308 億元,總可售貨源較 2019 年上升 32.3% 3035 億元。

 

圖:2020 年中國金茂各月銷售額(億元)及同比情況


 

第二是加大促銷力度。從 2020 年金茂各月銷售均價的變化來看,前10月銷售均價整體低於2019年同期水準。一方面,上半年受疫情影響,房企多採用促銷降價等方式促進專案去化;另一方面房企不會甘心將大量優質專案打折出售,因此推出的部分定價本身偏低的專案。

 

圖:2019 年及 2020 年中國金茂按月平均售價(元/平米)變化情況


 

另外受疫情因素,許多房企推出了線上看房工具。金茂旗下的小程式“金茂粉”與2020上半年上線,展開直播行銷,全國直播場次共計1405場,總觀看數量超過100萬人次,直播實現總認購149套。2020年總共線上認購達1837套,成交金額達32.9億元。

 

2020年下半年,中國政府出臺地產監管的“三條紅線”標準,具體來看包括:(1)剔除預收款之外的資產負債率高於70%;(2)淨負債率大於100%;(3)現金短債比小於1倍。根據“踩線”條數來確定下一年可以新增負債的數量。

 

踩線情況

0

1

2

3

警戒級別

綠色(無警戒)

黃色

橙色

紅色(最高)

可新增負債比率

<15%

<10%

<5%

不可新增

 

截至2020年底,中國金茂剔除預付款後的資產負債率降到66.7%,淨負債率為44.68%,現金短債比為1.56,三條紅線全部滿足最低要求,做到了“零踩線”。

 

指標

剔除預付款後資產負債率

淨負債率

現金短債比

數值

66.7%

44.68%

1.56

紅線

70%

100%

1.00

 

 

2 “地王”後遺症與隱性債務擔憂

講完了“喜”,下麵講講“憂”。中國金茂的“憂”,也反映在兩個方面,第一,從數字來看,主要是所有者應占溢利大幅下滑40%。第二,雖然2020年底三條紅線全部達標,但如果仔細分析,公司債務結構仍然存在較大隱患。

 

原因是在2016年至2017年期間,金茂高歌猛進拿下多個地王專案,隨即便遭遇嚴厲的限價調控,售價無法達到預期,高位“被套”。

 

例如2016年拿下的南京河西南部G12地塊,耗資34億元,歷時5年,至今仍未上市;深圳龍華金茂府201911月開盤,至 2020 9 月僅售出239套,占總套數的36%;廈門環東金茂悅粼灣專案,2017年金茂耗資21億元拿下該地塊,平均樓面價29451/平米,但 2018 年入市後銷售均價僅為27000/平米,不能覆蓋土地成本。。。

 

對此,公司在125日發佈的盈警中表示,公司將統一計提2016年、2017年的高成本專案的減值,以一次性解決過往高價專案對公司未來盈利的影響。因而2020年度淨利潤下降幅度較大。

 

表:中國金茂部分高成本專案明細


數據來源:億翰智庫

 

當然,從長期來看,暫時性計提資產減值造成的盈利下降對公司運營本質上並無太大影響,且金茂經歷了近年的轉型,已經確立了“城市運營商”的品牌定位,城市運營業務已成為金茂的主要拿地方式,未來平均土地成本大概率保持低位,後期的毛利率將逐步回升。

 

第二,金茂的債務問題始終是一個隱患。

 

雖然根據財報中披露的數據可以計算,公司的現金短債比在2020年末已經提升到1.56,淨負債率也降到44%,但是公司的債務存在兩大隱患。第一是永續債對現金流的持續消耗;第二是明股實債的問題。

 

永續債來看,不能歸入短期負債,但是它會長期消耗公司的現金流。例如截至2020年中,公司永續債規模高達182億元,每年需要支付利息10.6億元。

 

表:截至 2020 年年中中國金茂現存永續債情況


 

第二個隱憂是“明股實債”的問題。公司自2017年開始出現“少數股東/所有者權益”高於“少數股東損益/淨利潤”的情況,說明部分少數股東沒有按照股息來獲取收益,而是按照債息獲取收益,即反映出“明股實債”的問題。

 

圖:2016 -2020H1 中國金茂少數股東權益及損益占比


 

2020年中期,公司的現金短債比為 0.8,淨負債率為 76.6%,剔除預收賬款的資產負債率為 76.4%,其中除了“淨負債率”之外,另外兩條紅線都踩線;而到年底即三條紅線全部滿足,如此快的“達標”速度,也折射出公司有可能將一部分顯性債務轉為隱性債務。

  

3 樓市下半場的機遇

當然,中國金茂作為央企,可以享受低廉的融資成本、拿地成本,以及與地方政府談判博弈的籌碼。這也正是金茂定位於“城市運營商”的底氣。

 

圖:部分房企融資成本比較(2020H1


 

 

圖:金茂專案地價由2016年高點持續下降


 

例如,金茂的城市運營典型代表作品——長沙梅溪湖。金茂的城市運營套路,形成了公司、片區、地方政府“多贏”的局面。公司可以低價拿地,經過金茂的城市運營方法,一段時間之後,片區的商業、居住、辦公、消費、娛樂價值全面提升,房價地價抬升,政府也隨之獲益。

 

對於公司而言,金茂自2011年至今合計在梅溪湖片區獲取7幅地塊,合計建面達185萬方,土地獲取上成本較周邊競品更低,7幅地塊均為底價獲取,金茂專案地價/競品地價始終低於1,金茂專案地價平均僅為競品地價的89%

 

梅溪湖片區價值提升中獲益,金茂2011年與政府簽署合作協議後,2011年至今,長沙住宅價格由5869/平提升至9975/平,CAGR6.4%;同期梅溪湖片區房價則從6806/平提升至14232/平,CAGR9.1%,房價漲幅高於長沙全市場。

 

表:不同房企拿地方式與優缺點對比


資料來源:西南證券

 

因此,在地產下半場,金茂的產品力優勢和城市運營理念與實踐經驗,會在眾多房企中顯得與眾不同;這些正是金茂在近年來實現逆勢增長的核心邏輯。從估值來看,目前的確是處於PE Band的底部;但市場對金茂的隱性債務以及前期拿地成本過高的因素,依然存在擔憂。

 

看來,金茂仍然需要時間來證明自己。

 

圖:中國金茂(0817)近5PE區間



2021-04-12

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