【九毛九(9922) — 高位回調40% 跌出機會了嗎?】

今年以來,消費股經歷了一場漫長的估值回調,餐飲股亦是其中回撤較大的板塊之一。不過最近消費股卻已有“王者歸來”之風,白酒、醬油、豬肉紛紛起底反彈,重新殺回熱門賽道。相比之下,餐飲股卻毫無起色。

 

作為餐飲股的頭部玩家,九毛九的股價自年初的二月高位至今累計下跌已超40%,其他餐飲股亦十分慘烈,海底撈自高位已跌超60%、呷哺呷哺跌超70%……

 

(圖:海底撈股價走勢)


 

雖然資本市場仍對餐飲股保持謹慎態度,但從業績上看,行業復蘇態勢十分明顯。後疫情時代,餐飲企業的廝殺更為激烈,行業分化也持續加劇。

 

作為網紅中式餐飲的領軍者,九毛九上半年業績已強勢扭虧為盈,各子品牌復蘇態勢也遙遙領先其他餐飲股。在經歷了大半年的估值回調後,九毛九可以抄底了嗎?

 

1 業績扭虧為盈 太二當家做主

 

1995年,公司創始人管毅宏在海口開了第一家小面館。26年後,九毛九集團成長為包含“九毛九西北菜”、“太二酸菜魚”、“2 顆雞蛋煎餅”、“慫”、“那未大叔是大廚”五大不同細分領域中式連鎖餐飲品牌的網紅餐飲龍頭。

 

不得不說,這一路九毛九是成功的。

 

2020115日,九毛九在港交所掛牌上市。當時在公開發售階段錄得逾600倍超額認購,上市首日收盤價較發行價大漲超56%,火爆異常,成為市場眼中下一個海底撈,可謂是出道即巔峰。

 

即使在疫情衝擊下,九毛九的2020年度業績仍實現正增長,“太二”品牌的營收同比增長53.62%。股價方面,亦是上市首年實現翻倍,累計漲幅超127%

 

(圖:九毛九股價走勢)



然而2021年,在216創下股價新高後,九毛九就隨著整個行業的估值回調開始了下跌之路。即使業績相比去年已扭虧為盈,依舊無法實現自救。

 

那麼到底是賽道出了問題還是九毛九自身有問題?

 

從賽道來看,今年餐飲消費整體形勢大好。2021上半年,得益於我國疫情防控效果顯著,全國經濟有序恢復,消費大幅回暖,餐飲消費亦呈現顯著恢復之態勢。據國家統計局數據2021年上半年,全國餐飲收入21,712億元,同比增長48.6%,規模與2019年上半年基本持平。

 

因此,餐飲消費本身市場需求和前景仍十分樂觀。

 

而單看九毛九自身的業績,亦是很能打的。825日,九毛九發佈了2021年半年報,在一眾餐飲股業績中最為亮眼。其中營收大增112.9%20.21億元,淨利亦從去年同期的虧損8590萬元扭虧,創下1.86億元,超越海底撈,晉升淨利潤榜首。

 


 

其中,九毛九西北菜和太二為核心品牌,合計營業收入超過總營收的98%。不過集團增長主要依靠太二品牌的強勁復蘇。從營收和門店占比上看,九毛九呈下降趨勢,太二則逐年上升。

 


 

2021年上半年,九毛九營收占比從93.81%下降 26.36%,門店占比從90.78%跌落至25.72%;而太二營收占從 5.84%攀升至72.26%,門店占比從 9.22%增長至 61.15%,數量從161家擴張至286家,是主要子品牌店鋪中唯一正增長的。

 


 

同時與火鍋不同,酸菜魚沒有太多的聚餐場景,因此疫情後的翻座率及同店銷售錄得較快的恢復。2020年太二的翻座率因疫情下跌至3.8次,但下半年翻座率已回升至4次。21年上半年太二品牌收入同比大增138.6%,餐廳經營利率同比大增396.4%。太二酸菜魚的收入及占比從2016年的5.8%提升至2020年的72.3%21年上半年進一步增加至79.3%;經營利潤占比從2016年的10.4%大幅增長至2020年的91.0%21年上半年增加至92.8%。而九毛九的翻座率卻大不如前。

 


另外,成本端是壓縮餐飲企業利潤的重要構成。“三高”房租、人力、食品原材料是餐飲業成本支出的三大重要部分。這一塊,九毛九不僅在供應鏈端不斷優化降低食材成本;同時選擇佈局下沉低線城市,低租金降成本,平衡公司整體盈利,充分發揮了頭部企業的優勢。

 

在下沉佈局中,太二較為明顯,門店分佈中一線和新一線城占比達71.3%。但二至四線門店總數已達79家,占比28.3%。雖然三、四線城市門店仍比較分散,但顯然太二在下沉市場初步完成試探布點,品牌“降維打擊”效果有望持續蔓延。下沉市場潛力的釋放,也為集團業績增長帶來了一大波紅利。

 


 

不過成也太二,危也太二。

 

雖然在太二的強勁發展下,集團業績亮眼,但問題也隨之顯現,即單一品牌依賴過大。品牌儘管以“九毛九”西北菜作為主基調,但擔起營收主力的卻是“太二”酸菜魚,而年輕人的口味卻可能隨著而時間和市場流行發生變化,因此單一品牌的依賴讓九毛九的業績發展也充滿不穩定性。

 

同時,雖然整體業績強勢扭虧為盈,但是九毛九上半年業績實際上是低於此前市場預期的。而與上市前的業績高增相比,九毛九本身也已經從高速增長進入平穩甚至略顯頹勢,無論從營收增速還是新品牌的拓展上看,都存在一定問題。

 

數據顯示,疫情前九毛九自2016-2019年的收入CAGR達到32.2%,主要原因是新品牌太二收入的快速增長。而2020年集團總收入僅為27.2億元,同比增長1%,落後內地整體餐飲零售收入16.6%。即使2021年上半年強勢扭虧為盈,但與此前高增態勢相比,仍有一定距離。因此資本市場對未來能否恢復到前幾年的高增態勢持懷疑態度。

 


 

2 新勢力強勢來襲 九毛九難以長紅

 

這麼看來,餐飲賽道復蘇強勁,九毛九作為頭部企業基本面也十分能打,為什麼股價毫無起色?

 

其一是餐飲消費股在2020年經歷了一輪瘋狂暴漲。2020年疫情之下,不管是A股還是港股,都開始流行追逐核心資產,龍頭股本身就非常受歡迎,作為餐飲股的大龍頭,九毛九、海底撈等都是重點追捧的對象,加上門店擴張和業績不錯,層層加碼後,餐飲股暴漲的股價已遠超基本面。海底撈去年至今年2月高位累計漲幅超170%,呷哺呷哺去年低位至年初高位漲幅超330%


BK1083.餐飲 來源:富途)

 

而泡沫總有破碎的一天,今年以來隨著股市回歸理性,去年暴漲的消費白馬們也開始了估值回調之路,因此餐飲股幾大頭部玩家在暴漲後股價紛紛回落。

 

據統計,餐飲行業年死亡率約30%2020年關店350多萬家,新開250多萬家。餐飲行業只有20%的人賺錢。同時,行業本身也有著極度分散且不確定性高的問題,不僅是護城河不明顯的勞動密集型行業,還有著客單價低且沒有技術含量的弊病,從這個角度看,暴漲後的餐飲個股們泡沫破碎、股價下跌亦是情理之中。

 

從估值上看,由於九毛九上市正值2020年行業整體飆漲的時刻,估值也被一路推高。即使近半年持續回落,市盈率仍高達67.58,遠超業績增速。因此目前公司估值仍被高估,股價還有回調的可能,起底反彈的拐點還未到來。

 


 

其二,股價反應的是對企業未來發展的預期。雖然以太二為主打的九毛九一方面是網紅餐廳崛起的代表,另一方面卻也暗暗預示了市場對單一網紅品牌老化的擔憂和持續高增的懷疑。

 

從企業自身的戰略佈局看,九毛九也不希望把希望只壓住在太二一個品牌上。除了九毛九西北菜和太二酸菜魚,集團近年在各個餐飲細分領域不斷佈局,相繼推出了川菜品牌“太二前傳”、粵菜品牌“那未大叔是大廚”、慫火鍋、慫冷鍋串串、賴美麗青花椒烤魚等。

 

然而細究之下,九毛九似乎很難擺脫太二的影子,嘗試孵化的爆款品牌處處都是模仿與複製。如今年8月剛剛開業的賴美麗青花椒烤魚,無論是聚焦單品魚類還是IPOI趣味行銷,處處都和太二異曲同工。

 


 

另一個著重發展的子品牌是慫重慶火鍋,很多研報稱可能成為九毛九的另一重點支柱,但其實際核心競爭力卻並不明顯,亦是複製太二模式,“只賣一種鍋底-牛油辣搭果蔬鴛鴦鍋”。

 

目前我國火鍋行業賽道已十分擁擠,自熱火鍋、新零售火鍋及各種新型火鍋外賣都在衝擊傳統火鍋賽道,海底撈、呷哺呷哺等也都在全力發力革新,因此慫火鍋能否殺出一條血路仍未可知。

 


 

其實做網紅品牌容易,但是做長紅品牌卻十分難。

 

在這一點上,九毛九已經跑在很多企業前頭,畢竟太二目前仍處於擴張狀態。

 

但是行業的競爭無時無刻不在發生,目前餐飲界通過新興的行銷管道已跑出了各種網紅品牌,讓消費者遷移成本極低,如以文和友為代表的國潮餐飲們,無論是用戶還是資本吸引度都吊打傳統餐飲玩家;另一方面,再造爆款又是個可遇不可求的事情,單靠一個品牌很難年年高增,因此九毛九的困境亦十分明顯。

 

從這兩個角度看,如今以九毛九為代表的餐飲股遲遲沒有起底反彈也是有一定道理的。

 

3 九毛九投資總結

 

餐飲股從來都不是一個性感的賽道,疫情前的反彈和炒作曾經給了投資者很大希望。然而仔細來看,餐飲股的天花板卻已近在眼前。

 

消費股的成長性邏輯沒變過,但餐飲股的困境也始終在那。不得不說,傳統餐飲股現在確實都在走下坡路。傳統玩家雖然在成本端和資本端有很大優勢,但門店下沉率、翻臺率、持續的研發創新和消費者的口味變遷等等卻都是更大的挑戰。雖然九毛九在不斷嘗試、突破和和創新的路上,但目前的估值顯然已經透支了主打的太二品牌的增長潛力。

 

如今餐飲新消費賽道火熱,只有拿出更多的好牌才能給未來的增長帶來更多的確定性。從這一點上看,目前九毛九單純依賴太二及複製太二打造新品的做法,還沒有給資本市場足夠的信心。


2021-10-28

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