【山西汾酒 (600809.SH) — 投資收益能比上茅臺?】

從長期價值投資的邏輯上,我認為大多數的二三線白酒股的投資性價比都不高,不建議只是因為股價下跌就買入。 但如果一定要在白酒板塊中找到一隻可能會有超額收益的股票,相比其他白酒股,山西汾酒(600809.SH)或許會存在階段性的投資機會。其實,不管是從整個白酒板塊,還是單從汾酒本身的估值來看,都不是很便宜。如果未來整個白酒板塊出現大幅回調,目前估值處於高位的山西汾酒也難以獨善其身。

 

以下是對山西汾酒的投資分析,其中包含了山西汾酒的投資邏輯,並通過復盤山西汾酒的發展歷史,對其未來的成長空間進行預測。

 

一、山西汾酒的核心投資邏輯:

 

投資汾酒的中長期核心邏輯有兩個:第一是全國化,第二是高端化。

 

從全國化來看,今年是汾酒從初步全國化到深度全國化的一年,預計今年汾酒的業績會持續超越預期。 從線下銷售管道的跟蹤情況來看,今年汾酒的管道回款和收入一直穩定在雙位數收入的水準,在10-20 億元的區間內波動。 相比之下,過去幾年的月度波動非常大,經常是"淡季很淡,旺季很旺" 因此,通過今年汾酒月度回款數據的穩定,也可以充分說明汾酒處於一種收入品質很高,全國化進程很穩健的良性狀態。

 

按照今年汾酒給出的業績指引,收入增速大約在30%以上,但實際上今年一季度汾酒就取得了70%多的增長,預計這個趨勢會延續下去。 山西汾酒的全國化路徑可以參考洋河在2009-2012年的全國化發展,一旦勢能起來,公司業績會進入不斷超預期的正迴圈。

 

山西汾酒今年正處於這樣的關鍵節點,未來5年預計收入可以達到400-500億的規模,對應年複合增速在25%左右。 但這個過程一定是非線性的,如果要投資汾酒就一定要把握其中業績快速增長的階段,所以即使投資山西汾酒,機會也一定是階段性的。

 

投資汾酒的第二個邏輯是高端化,汾酒的高端化要看青花復興版的銷售情況。 我個人很看好汾酒青花復興版在千元價格帶的佔位,青花復興版有望成為"茅五瀘"和郎酒之外,下一個拿到千元價格帶"入場券"的白酒品牌。

 

從過去兩年的情況來看,山西汾酒直接把青花的價格從600元左右的中端成交價拉升到800元以上,現在基本在千元價格帶成交,已經充分說明汾酒具備了高端化的能力。 這其實是非常難的,因為在過去5-10年的時間里,白酒品牌價格能夠在這麼短的時間內提升幅度如此之大,做到的只有汾酒。 汾酒青花20的提價能力很強,也說明瞭消費者對於它的認可度是很高的。

 

從銷售渠道的反饋情況來看,青花30在一、二季度已經全部消化完畢,酒廠從去年開始就不再生產,今年推向市場的都是青花復興版。 山西汾酒一季度收入77%的增長中,青花的增速遠超公司平均增幅,青花30出現了翻倍增長。 預計復興版在今年就可以完成承接青花30的需求和份額,明年管道就全部都是青花復興版,復興版全部承接青花30也有10億以上的體量。 對比過去國窖1573從零開始打造,復興版已經站在了青花30的肩膀上,承接了青花30的價格和規模,預計嫁接運作會比較順暢。 至於未來青花復興版的成長性,就要看高端白酒賽道的成長空間和汾酒自身的運營能力了。

 

二、山西汾酒發展歷史復盤:

 

上市到現在,汾酒經歷了「低谷恢復增長調整復興」五個階段,歷史上著名的「山西假酒案」把汾酒從「汾老大」的地位上拉了下來,導致汾酒退回省內市場。 2008-2012年的高速增長期,汾酒很快又實現了全國的高速增長,但經營比較粗放。 2013年行業調整期,汾酒再一次退回到省內。 因此在2017-2019年,山西汾酒的省內外收入佔比是有水分的,2019-2020年才把水分擠出去,現在看到的汾酒的省內外佔比是比較真實的,今年預計汾酒的省外收入佔比會超過省內,接近六比四。

 

綜合來看,汾酒的核心優勢主要有三點:品牌強勢、機制靈活、團隊優秀。

 

汾酒的品牌力最先體現在歷史基因上,從香型來看汾酒很特殊,是清香型的鼻祖。 從歷屆名酒評選也能看出,汾酒的行業地位很高。 尤其是李秋喜任汾酒董事長后,也提出了很多關於塑造品牌形象和品牌理念的想法,比如"中國酒魂"的理念。

 

從產品的維度來看,很少有白酒能和汾酒一樣,在每個價格帶上都能做出大單品,汾酒的低端產品有玻汾,百元價格帶有老白汾,次高端價格帶有青花20,未來在高端價格帶有青花復興版,這些品牌都在未來有望成長為大單品。 尤其考慮到,濃香型白酒雖然是分級出酒,但濃香依然沒有出現類似於汾酒這種每個價格帶都有大單品的品牌,這也恰恰從側面體現出汾酒的產品力。

 

在機制上,汾酒自2017 年以來做了很多改革,包括簽訂責任狀、所有幹部解聘重新選聘、股權激勵等。 汾酒銷售隊伍的薪酬和股權激勵的水準,在白酒行業中可以排到前幾名。

 

表:汾酒國企改革舉措

舉措

詳情

選人用人

1、採用市場化用人制度,一把手選聘經理層,經理層選聘其他幹部

2、銷售公司解聘副處級以上幹部,實施組閣制

考核機制

以業績為導向,進行契約化管理

激勵機制

購建晉陞激勵體系,探索股權激勵方式

 

2019年以來,汾酒關聯交易大幅減少也是關鍵的一點。 很多白酒企業都是集團和股份公司的架構,容易產生很多利益輸送的問題,報表不透明,股份公司的增速和集團增速差別很大。 但是反觀汾酒的關聯交易很低,把所有酒類資產都注入到上市公司。

 

團隊是汾酒競爭力當中最為核心也是最重要的一點。 汾酒的核心領導李秋喜董事長,掃清了汾酒改革路上的大部分障礙,也是一個格局非常大的企業家,實施的股權激勵李秋喜一股都沒有拿,但並不妨礙他為公司牟利。 另外,銷售公司總經理李俊出身一線銷售,對市場非常瞭解,執行力非常強,戰略眼光獨到。 汾酒各方面的戰略,比如推出青花復興版,以及產品的提價運作、管道改革等,都是李俊主要負責落實,把一線經驗充分體現在管理當中。

 

表:李秋喜、李俊個人履歷

姓名

任職情況

個人履歷

在職政績

李秋喜

股份公司董事長

歷任天脊煤化工集團組織部長、董事長、黨委副書記。 2001年出任晉牌水泥董事長兼黨委書記,將陷入困境的晉牌水泥打造成全國建材業知名品牌

1、提出「中國酒魂」,確立「國酒之源,清香之祖,文化之根」的品牌定位;

2、簽訂汾酒經營業績考核責任書,全力推進汾酒國企改革,掃除改革路上 各種障礙

李俊

股份公司副總經理、銷售公司總經理

歷任汾酒北京區域負責人、杏花村銷售公司銷售負責人,2016年期間為汾酒銷售公司副總經理,山西事業部總經理

1、分產品、分區域、分渠道優化經銷商結構;

2、全控價模式,把握價格紅線,全面實現順價銷售;

3、把握核心終端管理,強化費用落地;

4、加強數位化行銷、文化行銷、事件行銷;

5、嚴厲打擊區域竄貨

 

在產品方面,第一部分是汾酒,第二部分是系列酒,第三部分是配製酒。 汾酒是最重要的一塊業務,汾酒和系列酒都是由銷售公司負責人李俊分管。 汾酒的產品自下而上分別是玻汾、老白汾、巴拿馬和青花系列,其中玻汾、青花20和青花復興版是非常好的賽道,也是汾酒未來的核心增長點,這三款產品所在的光瓶酒、次高端價格帶、高端價格帶是未來白酒最好的三個賽道。

 

表:山西汾酒產品體系

類別

體系

產品名稱

規格

成交價(元)

汾酒

青花系列

青花30復興版

53/500ml

1000

青花30

53/500ml

750-800

青花20

53/500ml

400-450

巴拿馬系列

巴拿馬金獎20

53/475ml

308

巴拿馬10

53/475ml

200

老白汾系列

老白汾10

53/475ml

100-150

玻汾

黃蓋玻汾

53/475ml

50

紅蓋玻汾

42/475ml

45

系列酒

杏花村系列

杏花村金質3

53/500ml

90

汾牌系列

汾牌珍藏

53/475ml

40

配製酒

竹葉青系列

竹葉青酒

45/475ml

39

 

從整個產品結構來看,近幾年增長速度最快的還是青花和玻汾,年複合增速在30%左右。 今年從一、二季度來看,青花的增速非常高,快於公司整體收入的增長。

 

另外,玻汾在產能上存在一些問題,所以公司也在控量。 根據市場調研的結果,轉銷商下100箱訂單,廠家只能給到30箱,完全處於供不應求的狀態。 因此,玻汾增長主要在供給端,而不是需求端。 今年預計玻汾至少也有30%的增長。

 

價格是白酒很重要的外在體現,是產品力和品牌力的重要體現。 青花20和青花30近幾年價格漲幅很大,目前青花20的成交價在450元左右,3年前的價格大約是350元,能夠提高100元的價格 在次高端白酒中是非常驚人的。

 

汾酒在管道管理上比較特殊,和很多公司不一樣,採取「一地一策」因地制宜的管道管理模式,根據不同地方的特點採用不同的模式。 比如汾酒在山西的佔有率已經很高了,就採用扁平化的管道模式,河南也是扁平化達到模式。 河南在去年是汾酒省外的第一大市場,渠道基礎比較好。 河南是通過玻汾帶動青花增長的模式,推動玻汾銷售只能依靠擴大終端快速上量,所以在河南只能採取扁平化的模式。

 

表:山西汾酒管道模式因地制宜各具特點

區域

管道

原因

效果

山西

扁平化

汾酒省內市佔率70%,話語權強,終端基本全覆蓋,管道扁平化有利於加強管道掌控力

終端品質高,渠道價格穩定,省內市場由數量增長向高質量增長轉變

河南

扁平化

河南市場運作時間長,有一定管道基礎,採用扁平化管道模式充分挖掘空白市場潛力,通過擴管道建終端實現增長

2016年以來河南終端數量從5-6萬家擴張到10萬家以上,銷售規模從4億增長到10億以上,產品結構優化,玻汾佔比過半變為青花、玻汾各佔30%-40%

山東

大商制

汾酒在山東運作時間不長,需要進行重點市場培育,與大商合作可以藉助其渠道資源,實現快速擴張

2017年以來,山東銷售規模從2億快速增長到近10億,幾個大商銷售額均破億

華東

華南

大商制

華東、華南運作時間短,清香消費基礎薄弱,與大商合作可以藉助其資源快速進行終端鋪貨,培育清香消費氛圍,實現快速擴張

2018年以來,華東、華南市場銷售額翻倍增長,年複合增速50%以上

河北

大商制、分產品運作

河北是傳統清香型市場,不需要考慮清香型市場培育問題,青花、玻汾及腰部產品分開運作可以避免不同產品互相干擾

河北擴張方式類似河南,2017年以來終端數從幾千家擴張到幾萬家,銷售規模從1億擴張到近5

 

汾酒在山東市場就是大商制,今年山東可能超過河南成為省外第一大市場,但山東依然不會改變大商的運作方式。 山東去年銷售規模大約在10億元左右,銷售過億的大商至少有四五個。 這種模式和山東市場的產品結構有一定關係,山東市場的主要產品是青花,青花主要做的是團購客戶,有資源的大商才能把青花做好,最近幾年山東也開始做玻汾。

 

華東和華南都是新興市場,只有通過大商才能快速壟斷資源和市場。 汾酒在河北也採用大商制,分產品運作,青花是一個經銷商,玻汾是一個轉銷商,劃分的比較細緻。 這樣的好處就是產品之間就不會出現轉銷商"打架"的情況。 但河北擴張的方式類似於河南,通過玻汾擴大終端的方式進行擴張,從終端數量來看,河北的終端數量正處於快速擴張中。

 

三、山西汾酒全國化和高端化帶來的成長空間

 

先看汾酒重點市場的情況。 首先是河南市場,河南去年大約實現了10-15億元的體量。 河南市場在2016-2018年快速擴張,管道收入從4億元擴張到10億元,2019年和2020年河南市場出現放緩,一方面是前期快速擴張遺留了不少歷史問題,另一方面河南的管道擴張是通過玻汾擴終端的方式,對管理能力要求很高,這也導致河南在2019 2020年增速出現放緩。 預計2021年河南市場可以恢復到20%-30%以上的增長。 從發展階段來看,河南已經進入成熟階段,目前河南的終端數量是10萬以上,但是青花的團購做的不多,所以河南市場未來的增長空間還是要依靠青花的團購管道來上量。 預期河南市場在未來3年可以達到20-25 億元的規模。

 

山東市場即將會成為省外第一大市場,汾酒自2017年開始在山東市場加大投入,很快就把山東的收入從2億元做到10億元。 山東市場的結構比較好,青花佔據主導,已經佔據一半以上的份額,玻汾的佔比也不低,今年山東會把玻汾作為重點產品來做。 玻汾這兩年在山東的增長速度比較快,青花也維持在一個高速增。 山東正處於高速成長期,與河南一樣都是大規模市場,地產酒的實力比較弱。 山東省的管道擴張還沒有完成,以大商為主,終端數量也不是很多,擴張的空間還是很大的,未來3年預計可以達到20-25億元的銷售規模。

 

京津市場是比較傳統的市場,汾酒在這兩個市場做了很多年,但是在過去3年快速增長的過程中也都出現過一些問題。 比如北京和天津在2017-2019年都進行過調整,北京調整了大約有2-3年,一直都沒能進入很快的增長階段。 華北市場是清香型基礎比較好的市場,相比之下北京市場是比較難做的,其他品牌在北京市場也都做不太起來,汾酒算是還可以的,做到了5億元的規模。 但是因為過去幾年這兩個市場擠過水分,所以預計從今年開始,這兩個市場會重回到兩位數比較高速的增長。

 

河北市場和山東市場有點類似,處於快速增長期。  2017年從1億元快速增長到5億元的規模,河北市場的產品結構比較均勻,類似於河南的模式,依靠玻汾的快速擴張實現增長。 汾酒去年劃分了10個直屬區,不歸大區管,直接歸屬銷售公司來管,河北有兩個直屬區,如果把兩個直屬區算上,河北應該很快就能達到10億元的收入規模。

 

華東和華南市場也比較類似,這兩個市場的空間非常大,處於快速增長期,也是未來汾酒增長的重要來源。 其中浙江、江蘇、上海這些市場的發展勢頭還是非常好的,江蘇市場主要還是以玻汾為主,青花佔有率比較低,所以這些市場未來的空間非常大。

 

表:汾酒重點省外市場表現

區域

發展歷程

產品結構

渠道情況

市場特點

發展階段

發展空間

河南

2016-2018年通過管道擴張規模從4億增長到10億后增速放緩,2020年規模10-15

青花佔40%左右,玻汾佔30%以上

終端10萬家以上,青花動銷主要靠流通渠道,企業需求佔70%-80%

市場規模大,地產酒實力弱,有清香消費基礎

成熟期

管道擴張基本完成,未來要看產品結構優化和青花佔比提升,3年銷售規模可看20-25

山東

2017年重點投入,規模從2億增長到2020年近10

青花佔50%,玻汾佔25%

費用投放向消費者和終端傾斜

市場規模大,地產酒實力弱,清香消費基礎一般

快速增長期

管道擴張未完成,處於快速增長期,3年銷售規模可看20-25

京津

2017-2019年因竄貨及庫存問題調整,規模徘徊在6-8

北京青花佔50%,玻汾佔20%-30%

北京2000家終端,還在增長

交通樞紐,容易竄貨,價格管控難度大,清香消費基礎較好

調整完成

調整後靠市場培育和消費分為營造,實現良性增長,3年銷售規模可看15-20

河北

2017年清理終端后規模從1億快速增長至接近5

河北青花佔30%-40%,玻汾佔50%以上

終端兩萬家以上,優質終端以團購為主

傳統清香型市場,偏好低度酒

快速增長期

終端數量繼續擴張,3年銷售規模可看10

華東

2018年開始重點佈局,3年增速均在50%以上,2020年規模5-10

青花佔60%,玻汾佔40%

主要動作為招商和擴終端

市場規模大,消費能力強,清香消費基礎薄弱

快速增長期

市佔率低,管道擴張未完成,青花玻汾均有很大成長空間,3年銷售規模可看20-25

 

以上是現在汾酒重要的省外市場,這些市場分為成熟期、穩定成長期,快速成長期,預測5年之後的市場空間,首先山西市場的年複合增速可以達到8%,成長的驅動力主要靠產品結構的提升和提價。 汾酒走高端化和全國化的過程中,通過品牌力的強化,讓中低端價格帶產品的勢能釋放,帶動中低端產品的上量。 參考當年洋河主要依靠夢之藍快速增長,但是夢之藍帶動了海之藍和天之藍的增長,尤其是海之藍也做到了百億規模。 汾酒的巴拿馬和老白汾可能也會成長到20-30億元的體量,這些產品目前以省內市場為主,未來會在環山西市場逐步鋪開。

 

河南市場主要依靠產品結構提升,因為當前青花佔比較低。 假設河南市場未來能夠實現年化18%的增速,5年之後可以達到30億元的體量。 2020年收入是12-13億元,預計今年可以達到15億元。

 

北京和天津市場,去年是8億元左右的銷售規模,兩個市場調整了好幾年,2017-2018年就達到了5億元,2019-2020年達到了7-8億元,現在兩個市場接近調整完畢,  預計未來5年會重回30%的增長。

 

河北市場的成長性非常好,2017年才1億元規模,去年就達到了4-5億元,今年是實現7億元收入的目標。 未來5年,預計河北市場年複合可以達到35%,達到15-20 億元的體量。

 

山東市場去年大約是10億元的銷售規模,今年目標是達到15億元以上,未來兩年預計山東市場很快就會超過河南市場,5年後山東市場規模空間達到35-40億元的問題不大。

 

表:三種情形下汾酒未來5年分區域收入增速假設

區域/產品

主要增長點

預計未來5年收入同比

中性假設下2025年收入空間(億元)

樂觀

中性

悲觀

山西

產品結構提升

10%

8%

6%

70-80

河南

產品結構提升

20%

18%

10%

23-30

京津

終端建設與消費者培育

35%

30%

15%

25-30

河北

管道擴張與終端建設

40%

35%

25%

15-20

山東

管道擴張與終端建設

40%

35%

30%

30-40

華東(江浙滬皖

管道擴張與終端建設

50%

40%

35%

30-40

華南(粵閩瓊)

管道擴張與終端建設

45%

35%

30%

25-30

陝蒙

終端建設與消費者培育

35%

20%

15%

15-20

其他

招商填補空白市場

35%

30%

20%

80-90

系列酒

精簡品牌後進行渠道擴張

40%

30%

20%

15-20

竹葉青

管道擴張與保健酒市場培育

35%

30%

25%

20-25

整體

 

29%

23%

17%

400

 

另外從產品維度來看,光瓶酒行業是未來5年景氣度非常好的價格帶。  2014-2020年,光瓶酒行業複合增速為15%,未來5年年化增長預計為8% 在光瓶酒賽道中,玻汾是絕對的龍頭,其酒質和品牌甚至可以超越百元價格帶的產品。 但是玻汾的供給端可能會對未來增長造成限制,但是在需求端是沒有問題的。 玻汾去年達到40億元以上的規模,未來5年從價格的角度可以有4%-5%的增速,銷量複合增速可以達到15%-20%,未來5年產品規模有望達到100-132億元。

 

青花20屬於次高端價格帶,也是景氣度非常高的價格帶,過去5年擴張五倍。 未來5年,預計次高端白酒增速在15%左右,對應2025年行業規模大約在1100億元。 2019年以來,次高端價格帶非常重要的變化是香型的變化,很多人擔心汾酒會受到醬酒的衝擊,其實從微觀層面,醬酒很火熱的市場,比如在河南、山東,汾酒一點都沒有受到影響,從香型本身來看,清香是比較小眾的香型  ,在這個價格帶上很難受到醬酒的衝擊。

 

我們看主要次高端品牌現在的佔有率,水晶劍是第一大單品,但這三、四年水晶劍的佔有率其實是下降的,被醬酒衝擊。 洋河夢之藍的佔有率也在下降,但是洋河M6+成績不錯,可以扳回一城,明年洋河的佔有率會有所恢復。 此外,成績最突出就是習酒窖藏1988和國台,這兩個品牌在這個價格帶的佔有率提升明顯。 汾酒只有4%的佔有率,過去幾年提升幅度不大,類比現在洋河的泛全國化可以擁有16%的佔有率,假設青花20泛全國化之後,佔有率可以達到10-25%,對應的市場空間就有110-165億元,達到這個目標並不難。

 

表:主要次高端全國化階段及市佔率

次高端單品

全國化階段

2017-2020 收入CAGR

2017年佔有率

2020年佔有率

變化幅度

劍南春水晶劍

深度全國化

15%

32%

23%

-8%

洋河夢之藍

泛全國化

19%

20%

16%

-4%

習酒窖藏系列

初步全國化

69%

4%

10%

6%

國台高端

初步全國化

92%

2%

7%

5%

郎酒紅花郎

初步全國化

29%

6%

6%

0%

汾酒青花20

初步全國化

49%

3%

4%

1%

今世緣特A+

區域深耕

34%

6%

7%

1%

水井坊

多區域發展

16%

9%

7%

-2%

 

對於青花復興版能不能成功實現高端化的問題,我覺得是仁者見仁智者見智。 我更傾向於復興版是能夠實現高端化的,從汾酒的基因,以及對管道的掌控能力和運作方式來看,復興版是具備這個條件的。 青花30用兩年的時間,把終端成交價從600元拉升到800元,就充分證明了汾酒的產品力和品牌力,以及消費者對它的認知程度,未來對於青花復興版的銷售情況,也要做好逐步跟蹤。

 

四、總結:

 

汾酒今年預期50億元的凈利潤,明年預期70億元的凈利潤,從目標來看,還是能夠維持比較快的增長。 今年汾酒對應60%以上的增速,我認為對當前階段的汾酒來說,收入的增長速度比利潤增速更重要收入是驗證汾酒全國化的非常重要的指標,收入上來了,利潤才會上來,預計汾酒全年收入能夠達到180-200億元。 雖然公司給出的指引並不是很高,但預計汾酒在全國化的過程中,業績會不斷超預期。

 

但是對於當前階段的汾酒來說,按照50億元凈利潤,估值也有80倍。 因此,當前投資汾酒最大的風險就是,如果整個白酒板塊估值下行,汾酒難免會受到很大影響,但僅從基本面的角度來看,汾酒是白酒行業中增長勢頭最強的公司。


2021-07-01

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