【敏華控股 (1999) — 業務及現階段估值水平】

近幾個月敏華控股(1999.HK)由低位$3.62升至近日高位$15.58,升幅足足超過四倍,先不論公司股價是否有水位,公司這樣受市場追捧,究竟未來發展前景如何?今天我們會與大家解構這間公司。

 

簡單來說,敏華控股是一家銷售多功能沙發的公司,無論在全球或中國都位列行業龍頭。

2019年公司在美國多功能沙發市場的市佔率達到10.8%,排名第二,僅次於第一名La-Z-Boy的15.8%;而中國市場的市佔率更達到50.1%,位列第一名,遠遠拋離第二名的5.8%及5.6%,而中國CR5市佔率只有69.3%。由此可見,公司品牌早已揚名海外,更成功穩住國內第一名。

 

公司固然是行內優勢玩家,不過最吸引投資者目光的地方,在於中國多功能沙化市場的天花板仍有很大空間,而公司作為行業之中的領導者,有望享盡這份紅利。相比起美國滲透率達到41.5%,中國市場滲透率只有14%,相差三倍之多,在投資者炒作「中國人對美好生活的追求」主題下顯出一定吸引力。實際上,整個多功能沙發行業的增長亦不遜色於其他消費行業。2013年至2019年,沙發行業規模的複合增長率只有6.1%,而多功能沙發行業執達到15.3%。由此可見,在公司保持市佔率疊加行業穩定雙位數增長,公司盈利將會逐步穩定提升。

 

敏華業務解構

公司收入由四部分組成,包括沙發及配套業務、其他相關產品(包括床具、來自商業客戶的其他家具收入及智能家具部件產品)、Home集團業務,分別佔公司收入的67% 、20%及6%。公司中國市場收入佔比不斷提高,2020年中國市場佔公司收入50.4%,其次北美市場及歐洲市場分別佔40.8%和8.8%。

 

公司有頭等艙、芝華仕、Nicoletti和Morewell四大系列品牌,目前沙發佔公司收入67%,而由於國內銷售佔沙發收入57%,因此沙發內銷收入佔公司收入38%左右。長遠來看,隨著中國滲透率接近美國,只要公司能保持領導地位,這部分業務則有望實現三倍增長。

 

敏華控股比同行具有成本及技術優勢,多功能沙發的核心部件包括電機和鐵架,而公司已經將這兩項部件實現自主生產。一般來說,一個外購電機價格大概為200至300歐元,折合人民幣近$2000元,而現在實現自產自用之後,公司一個電機價格只要80元人民幣左右,亦即是比之前成本下降了約90%。另一方面,公司鐵架已擁有300多項專利,除了自給自足外,亦會對外銷售賺取差價,目前公司鐵架供應鏈已佔全球供應量達到50%。由此可見,雖然傳統行業技術不像高科技行業的門檻高,但競爭對手要實現電機和鐵架生產一體化,則明顯有一段距離,整體競爭力暫時無法與公司相比,因此公司有一定壁壘。

 

敏華控股現估值水平

其實公司之所以能暴漲的原因,除了行業具有前景外,亦可能是公司H股估值太低。舉例,公司無論在ROE、毛利率和淨利率均處於行業一流水平,並且以行業龍頭自居,利潤比行業第二名「顧家家居」(603816.SH)高50%,但市值竟然曾經低於在A股上市行業老二的它一截,在內地市場不斷炒作消費股的情況下,難怪公司估值不斷被迫上調。目前公司估值已經達到33倍PE,再向上的水位開始受限。


2020-11-23

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