騰訊音樂 (TME) — 2020第一季業績分析

Q1 收入符合預期，凈利超預期

騰訊音樂發佈一季報，Q1總收入同比增10%至63.1億元，符合市場一致預期；毛利率同比降4ppts至31.3%，主要由於收入結構變化、增加主播分成以及直播玩法的調整。Q1經營獲利率同比降3ppts至16.6%，調整後淨利同比下滑8.1%至11.0 億元，比市場一致預期高5%，調整後淨利率同比降3ppts至17.5%。

在線音樂訂閱保持快速增長勢頭，核心驅動力付費率穩步提升

Q1在線音樂收入同比增加27.4%至20.4億元，同比增長主要來自於訂閱收入，訂閱收入同比增70%至12.1億元 (vs 4Q19同比增速60%)，得益於付費使用者的強勁增長以及VIP會員比例的增加。

Q1在線音樂訂閱模式MAU同比微升至 6.6億，付費率同比提升1.8ppts至6.5%。展望Q2，我們預期在線音樂在訂閱收入的推動下，同比增速較 Q1 將獲提升，滲透率的提升是增長最核心的動力；預期全年在線音樂收入同比增加24%，同比增量幾乎全部來自於訂閱模式。

社交娛樂業務短期受壓，Q2迎來反彈

Q1社交娛樂業務收入同比增3%至42.7億元，佔收入比例 68%；MAU受益於使用者居家時間的延長同比增14%至2.56億；但付費率環比下滑0.6ppts至5.0%，ARPPU值同比降13%至111元，我們認為短期壓力主要來自於疫情期間使用者付費意願下降，疊加直播付費玩法調整，我們預期ARPPU值將在Q2迎來反彈，同時MAU在復工複課的背景下呈現自然回落；展望全年，我們預期社交娛樂收入同比增速在Q1的基礎上逐季反彈，全年增速約 16%，付費用戶數為核心驅動力。

執行多品牌戰略，豐富產品群組孵化新動

公司於在線音樂和社交娛樂領域均執行多品牌戰略，各產品目標客群存在差異；我們認為多品牌戰略可形成有效互補，提升公司用戶覆蓋。

公司計劃今年年中上線QQ音樂直播功能，側重培育獨立音樂人，增加互動性直播內容。在線K歌領域除旗艦產品全民K歌之外，酷狗唱唱在Q1增長強勁，移動MAU約900萬，付費使用者達20萬 (vs 1Q19 MAU約100萬)。

長音訊方面，公司在於閱文達成戰略合作後推出「酷我暢聽」App，作為其長音訊戰略的一部分。此外，公司在線上音樂會、公播領域皆開始布局。我們預期產品服務創新的變現貢獻將於下半年或明年陸續體現，由於加大技術和產品投入，預期Q2經營利潤率環比穩中有降。展望全年，我們預期毛利率在現有水平的基礎上保持穩定，疫情後原業務毛利率改善一定程度上為長音訊等新業務的內容投入所抵消。

2020-05-18