【市盈率 (PE) 的六大盲點】

談及基本分析或股票的估值時,所有人接觸的第一個財務指標必然是市盈率。市盈率說難不難,無非就是一條簡單的公式,市值/股東應佔溢利,或股份價格/每股盈利,這就是市盈率。

雖然邏輯看似如此簡單,但市盈率的應用非常廣泛。市盈率就是指一家公司目前的價值應該值他目前可以賺取的盈利多少倍。

 

舉個例子一間公司若然能夠為你每年賺取10萬元的收入,那麼取一個中性價值,這間公司可能大概值100萬至200萬的價值左右,基本上是非常直接了當並且頗有參考意義的估值方式。

 

市盈率固然是很常用的,在不少投資銀行或我們皓丰投資教育中心的分析法也經常用到,但投資者絕對需要知道市盈率不是萬用,更不宜盲用。這次我們分成以下數個方面詳細討論的六大盲點。



市盈率六大盲點


1. 行業不適
第一,市盈率的核心應用指標是盈利,假如盈利並不是對公司最敏感的指標,市盈率便會直接失效。隨便便能舉出數個行業有這樣的特性,首先香港地產股,主要的收入無非來自於租賃業務及銷售業務。而物業租賃業務盈利當然穩定,並且有較大的參考性,因此使用市盈率或與之掛鉤的股息率可以預測大部分房地產信託基金 (Reits) 的價格,就可以進行估值模型的分析。

 

但若然該地產商包含銷售業務,市盈率模型則有不適合的地方。因為地產商每年會推出不同數量的樓宇,每年推出樓宇的售價或數量也必然不同,落成時間與銷售時間也因各個年度及各個地產商而異,如此也即是象徵地產商每年的盈利入賬以及銷售週期都會有所不同,市盈率是簡單的倍大盈利計算方法,很顯然對地產商是不適合的。

隨便再多舉一個行業。保險股的主要盈利來源分為兩項,第一是保費收入與理賠金額之間的差價,第二點是主要的投資收益。

 

理解保險公司的投資者會知道,保險公司每年的投資收益可以是不一樣的,尤其當中的總投資收益率每年的百分比是非常浮動的,也會受全球息率直接影響投資收益。

 

比如在加息週期,相關的債券價格收益較高,也會導致保險股有較優的盈利狀態。反之債息低迷時,保險股也會經歷較大程度的投資收益下挫壓力。如此對於單純的配大盈利的市盈率而言,很顯然已經出現偏頗的地方。因此,計算保險公司較優的方法應是以較為中性的內含價值和新業務價值計算。

2. 未盈利項目
第二點,市盈率在投資時期的公司也會完全失效。目前投資市場的價值,不一定在於硬生生的盈利,反而是接觸人數及接觸面也非常值錢。

 

就像現在不少網紅、Youtuber,幾乎對Youtube並無直接的盈利貢獻,但他們的知名度及受眾吸引力也已經會讓他們得到大量收入,主要是因為Connection

 

公司亦然,如果此刻已經建立足夠大的市場網絡及市場佔有率,即使目前仍在虧損狀態,其實必然有一定的市場價值。隨著業務發展,目前虧損狀態可能會為未來大幅的升浪鋪下道路。舉數個近年有這類特質的公司,比如最新上市的平安好醫生 (1833),美團 (3690) 包括騰訊、阿里巴巴的線上支付業務以及阿里雲等,其實都未開始實現盈利,但明顯價值超凡,因此在這方面市盈率便會徹底失去他的功用。

3. 特殊會計項目
第三點,會計帳目有很多奇怪的算法或大眾較難理解的算法,其實也會直接令盈利有很大的浮動。

 

例如以香港及內房地產商都會含有投資物業之公允價值變動,但實質並不是實際的盈利,而且這個數字也可能會有很大的浮動,甚至錯估價值。

 

不少公司也會有很多一次性的價值調整、單次價值估算的增加或減少。比如今年匯豐銀行 (5)的商譽減值已經出去匯豐的一半盈利,這樣也會使股東應佔溢利大幅浮動,並且出現不準確的情況,因此以市盈率計算時,必須剔除這些因素,否則市盈率便會出現判斷的盲區。

4. 盈利大幅浮動的股份
第四點,市盈率是直接倍數增大計算的方法,假如那一間公司每年賺到十萬元,給予十倍市盈率的估算,那家公司的價值便是100萬元。 10倍市盈率的前提和假設是那一家公司可以未來十年維持相同及同等的盈利。

 

但當遇到一些盈利極為浮動的股份時,比如說資源股,資源價格的高低可以把資源股份的盈利大幅浮動,甚至可以這年虧損、下年大量盈利的可能性也很高,在這種狀況下,投資者謹記不能應用市盈率。

5. 有年期限制的股份
第五點,與上述提及的一樣,市盈率是直線倍中法。除了盈利的浮動,時間的長度也需要有一定的保障。比如公路股,公路股看似每年可以收到相等及穩定的道路收入,但其實公路股與其他行業有相異的地方。一般公路股擁有公路的營運時間為2025年,營運時間年期過去後,公路便會收歸國有,並將不會提供任何盈利。假設公路的營運年期只剩一至兩年,即使給予再低的三倍市盈率,也是不合適的估值。

6. 延遲入賬的會計制度
在會計制度上,也有可能有某些行業出現延遲入賬的可能,令市盈率估算出現較大偏差。最經典的例子是內房股份的會計制度以及旗下的物業管理制度都有延遲入賬的習慣。

 

原因在於,內房有預付的機制,而物業管理公司會出現入伙和收取利潤的時間空隙,但兩個行業基本上都能提前鎖定自身的盈利,也即是代表他的財務報表上的盈利周期會直接延遲一至兩年,這也造就了2017年內房的大牛市,但明眼人一早便能預判。

不同公司應用的估值模型都有不同

總括而言,單純而簡單的市盈率也有很多判斷的誤差區域。需要歸納的話,市盈率是較為適合於盈利穩定的傳統行業。但市盈率也是非常常用並準確的估值方式,主要的地方在於,大家在計算股值模型前,不宜一套方法走天涯,亂填填數字直接計算,更加需要多多了解公司的營運模型,配以合適的估值模型,才能縱橫股市,掌握市場價格及估值。


2020-04-03

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