4月23日盤後，招商銀行披露了今年一季度成績單。從週一到現在，股價累計下跌近3%，可以說市場對於這份成績的態度是中規中矩，基本符合預期的。

（招行股價走勢圖，來源：Wind）

2021年一季度，招行總營收為847.5億元，同比增長10.64%，歸母淨利潤為320.15億元，同比增長15.18%，均重回兩位數增長。尤其是歸母淨利潤，同比增速創下2016年一季度以來高點，比2019年和2020年一季度均要高出3.5個百分點。

（招行核心財務數據，來源：Wind）

招行營收主要分為兩大部分，包括淨利息收入和非利息收入。前者主要是放貸公司以及個人賺差價，約等同於生息資產*淨息差；後者主要是手續費以及傭金收入（信用卡、結算與清算手續費、基金保險信託代銷業務費等）+其他淨收入（投資收益，匯兌收益等）。

一季度，招行的淨利息收入為495.24億元，同比增長8.23%，占比總營收的58.43%。拆分來看，截止3月末，招行貸款總額為5.31萬億元，同比高達12.3%，與銀行業人民幣貸款同比12.6%的增速匹配，較去年末增長5.64%。

一季度末，招商淨息差為2.52%，同比下降4個bp，環比上升11個bp，較去年末還上升了3個bp。此前，市場普遍預期銀行因為房貸利率的切換為導致淨息差有所下降，但實際情況淨息差僅僅是比去年同期下降4個bp。

（招行淨息差走勢，來源：Wind）

這主要是因為招行活期存款占比有所增加（有一組數據：2020年末活期存款占比66.58%，較上年末提升6.45%，2021年一季度仍有65.86%），使得存款成本下降，同時加快投放收益率較高的貸款，提高生息資產的收益率，使淨息差有所回升。這樣來看，一季度淨利息業務主要源於生息資產規模的增長。

一季度，招行非利息收入為352.27億元，同比增長14.2%，在總營收的比例為41.57%，同比上升1.3個百分點。其實，在過去10年，該業務板塊占比越來越高，2011年一季度占比僅為22.2%。

（招行非利息收入占比，來源：Wind）

非利息收入中，淨手續費以及傭金收入272.02億元，同比大增23.3%，占比總營收的比例高達32.1%,同比提升3.3個百分點。23.3%是招行近來招行少有的高增長，主要邏輯是零售業務使得財富管理傭金，包括代理基金、保險、信託以及理財產品保持快速增長。同時，國內疫情被控制，銀行卡結算（信用卡）收入保持較快增長。

另外，其他淨收入為80.25億元，同比還減少了8.66%，主要邏輯是去年一季度銀行們在債券為主的權益市場大賺特賺（債券牛市），基數比較高，今年債券市場表現一般，去年一季度投資收益的高增長不可維繫。

最後，我們再來關注一下招行的資產品質情況。一季度末，招行不良貸款率為1.02%，較去年末下降5個bp。一季度新生不良貸款115.66億元，同比增速為26.96%。不良貸款生成率（年化）為0.95%，同比上升0.1%，但比去年全年1.26%有明顯下降。

另外，不良貸款撥備覆蓋率為438.88%，較去年末再度上升1.2個百分點。但但撥貸比（撥備占總貸款的比率）為4.47%，較2020年末下降20bp，可見招行是通過較大核銷來控制不良的。壞賬撥備率提升的情況，歸母淨利潤還增長了15%+，增長品質是尚佳的。

不過，招行相對於寧波一季度的資產品質表現要略遜一籌。它是在不加大核銷的情況，保持不良貸款率最低且穩定。綜上所述，招行一季度成績單是亮眼的。

這些年，招行的業績表現有目共睹，市場也給予了正向回饋。自從招行2014年轉型零售之後，股價不斷創新高，截止到當前，累計已經上漲超過500%，遠超同期大盤以及眾多白馬股的表現。

當然，市值也水漲船高，如今已經超過1.3萬億元，躍居38家上市銀行第3位，僅次於工行和建行，超過農行、中行、郵儲等國有大行，而在2014年初的時候，市值僅為2842億，位居銀行業市值第6。

幾年時間，一晃而過，但變化早已經是滄海桑田。短短7餘年，招行期間漲幅僅次於寧波，要遠高於平安、興業、建行、工行等。當然了，還有16家上市銀行不漲反跌，成為了投資者的噩夢。

（上市銀行漲幅統計，來源：Wind）

市場對於招行也給予了較高的溢價與期待。截止目前，招行PB高達2.04倍，僅次於寧波銀行的2.44倍，要遠高於其餘上市銀行。當然了，有的銀行，比如民生、交行不足0.5倍PB，不是說被低估了多少，而是多年來經營太差，買這類銀行容易掉入“估值陷阱”裏面去。

市場能夠給予招行超2倍PB的估值，主要是因為核心經營指標位列38家銀行前列（TOP2），比如營收以及利潤增速、淨息差、不良貸款率、撥備覆蓋率、ROE等。

（上市銀行PB統計，來源：Wind）

今年一季度，中國內地“網紅”基金經理開始關注此前被錘爆的銀行股，開啟了“買買買”模式。易方達張坤就是典型代表之一。

今年一季度，張坤的易方達藍籌精選大幅買入招行，A股買了1.13億股，H股買了5000萬股，合計持倉市值高達82.82億元，合計占倉位9.41%，為該基金的第6大重倉股，很是誇張。

（易方達藍籌精選持倉變化）

未來，持有招行，賺估值提升的空間不大了，主要是賺業績增長的錢。但增速不會太快，回報率也不會像之前那麼高，但重點是穩，每年還有幾個點的分紅可以拿。對於當前核心資產普遍高估的大背景下，張坤買招行可能是一種折中手段。

但是銀行的長期趨勢是在走下坡路的。因為銀行業的增速與宏觀經濟密切相關，而未來，中國宏觀經濟增速還會繼續下臺階，銀行業整體增長也會隨之下臺階，不管是招行，還是誰，未來業績增速大致的趨勢都是往下走的。

2021-05-05