清明假期之後，一天殺幾只白馬祭天成為了A股市場常態，搞得投資者們人心惶惶。

4月6日，美年健康第一個吃螃蟹，跌停收市，次日繼續跌停，前後9個交易日跌幅高達27%。如果把時間維度拉長看，這幾年美年健康股價大幅震盪，並沒有給投資者帶來什麼回報驚喜。最底層的邏輯是商業模式不夠優秀，三甲醫院基本都有體檢中心，可以一體化治療。美年沒有太強的競爭優勢，看上去挺熱鬧，但獲客成本很高。

緊接著，魔鬼敲開了華海藥業的大門。7日，公司股價跌停，次日繼續跌停，前後8個交易日暴跌25%。然而8日晚間披露的業績看似還非常好，2020年營收增20%+，歸母淨利潤增63%+。

9日，順豐控股迎來不速之客，慘遭跌停血洗。次日，股價繼續逼近跌停，前後6個交易日暴跌21%。牛年開市以來，順豐已大幅回撤45%。一方面，順豐要面臨極兔等同行們的價格戰威脅，另一方面，檔類市場的電子化，讓該細分領域具備壟斷優勢的順豐瑟瑟發抖。

順豐之後，萬華化學、中國中免、宋城演藝入列，慘遭閃崩暴跌，甚至是跌停。就當大家猜這波“白馬殺”會輪到誰的時候，週三A股最大醫藥龍頭恒瑞遭遇閃崩，一度跌超7%，收跌4%，接下來2個交易日再跌近6%。從1月初高點算起，短短3個多月，恒瑞已經大幅回撤超過30%，實屬罕見。

（恒瑞醫藥股價走勢圖，來源：Wind）

恒瑞負面消息也不少。4月12日，財政部對於19家醫藥企業做出行政處罰，涉案恒瑞，被罰3-5萬，但不構成實質性利空。另外，市場還傳言恒瑞痛風創新藥URAT1抑制劑SHR4640三期研發失敗，如果這消息是真的，對恒瑞影響不小。當然，市場這種暴跌走勢，最有可能是在預期2020年業績不佳（4月20日正式披露）。

今天，線下零售藥房龍頭大參林逆勢下殺近5%，最近6個交易日被幹掉了18個點。2個多月，該司股價高點下來，大幅回撤32%。

下週一，又會敲向哪一家白馬股的大門？

屠殺背後的邏輯

那麼，問題來了，機構重倉的白馬究竟為何會接連閃崩？不用去猜測消息面，從最底層的邏輯來看，就是過去市場爆炒瘋炒，預期打得太滿，估值過高出現均線回歸。只不過，有的白馬早點崩，有的晚一點崩，有的是把業績當擋箭牌，有的是無理由砸盤。

剛拉了一張表，如果從去年初統計至今，中免最大漲幅500%+，萬華310%+，三一和順豐則暴漲240%+。1年時間，漲這麼多，是不是超級誇張？

好了，如果把時間拉長到2年，白馬漲幅更加兇猛。中免暴漲665%，三一、萬華化暴漲超500%，順豐340%，華海藥業416%。

（7只白馬股最大漲幅統計，來源：Wind）

如此令人咋舌的漲幅，一部分是由業績增長帶來的，我們不能否認，但更大的貢獻量源於估值的大幅攀升。過去2年，白馬股走出了氣勢威宏的大牛市行情，多數遠遠超過2015年高點的估值水準，上百倍、幾百倍都不在話下。尤其是年前的那幾個月，大夥都在走鋼絲，狂堆核心資產，把估值進行了完全的泡沫化。不管是機構，還是散戶，都知道這是在擊鼓傳花，但沒想到這麼快音樂就停了，跌速這麼快，超過2020年3月危機的時候。

春節回來，白馬被集體挑落，大把龍頭短短10多個交易日跌了30—50%。誰造成的慘案？最大的推手無疑是資金量雄厚的機構。這一跌，有的白馬估值殺得殺不多了，但還有相當比例的白馬並沒有回到合理區間，仍然處於歷年來估值上線區間。

比如，中國中免當前滾動市盈率高達155倍，仍然位居10年來估值上線區間。但我們都知道，超出上線的高估，在歷史的長河中並不是常態，而是短短數月人為投機導致的泡沫而已。你看看，過去10年維度，長年圍繞著估值中線波動，即便是2015年6月，中免估值也就40多倍。

（中國中免滾動市盈率走勢圖，來源：Wind）

為何去年白馬發瘋一般大漲？我們得承認，這裏面有業績基本面的支撐作用，但機構紮堆龍頭，瘋炒龍頭，也是不爭的事實。去年的炒法跟過去投機炒小票在實質上並沒有兩樣，無非多了一個保護色——我們在做價值投資。對了，發現沒有，金龍魚年前PE被炒到112倍,，然而盈利能力稀爛，跟油茅的身份大相徑庭。泡沫之後，3個月時間股價來了一個對折。

一年翻幾倍，漲得太過誇張，估值蹭蹭往上漲，但會有回歸均值的一天。這就是近期，借著業績披露的窗口，市場拿白馬祭天的邏輯。

那麼，為什麼白馬股的超高估值不可維繫呢？答案很簡單，央行收緊貨幣流動性是其主要的邏輯。其實，早在去年5月，本輪貨幣正常化進程就開始了，10年期國債收益率也早早恢復到了疫情之前。

4月12日，央行公佈3月宏觀金融數據。3月新增社融3.34萬億，不及市場預期的3.7萬億，前值1.71萬億；3月社融增速12.3%，不及主流券商預期的12.5%，前值13.3%。去年同期為應對疫情衝擊，財政貨幣政策全面發力，釋放5萬億天量社融。高基數影響下，今年3月社融增速快速下行，流動性拐點進一步確認。

供給端，中國3月M2增速9.4%，比上月回落0.7個百分點，主因是信用擴張節奏放緩。未來，隨著經濟回歸潛在增長率，M2和社融增速同名義經濟增速相匹配，將繼續回歸常態。

屠殺背後的資金圖譜

前文講清楚了殺白馬股的大邏輯。接下來，我們從更低維度出發，細數白馬殺背後的資金圖譜，我們發現了不可忽視的融資盤被強制平倉的問題。

一般而言，券商機構可以給到投資者的融資比例為1:1，平倉但保線通常會設置到130%。什麼意思？假設甲用100萬自有資金和100萬融資資金買入某股票10萬股，成交價10元。如果股價跌至7.5元，200萬市值變成了150萬，擔保比例變為150%，達到了預警線，或者叫補倉線。如果股價繼續暴跌至6.5元，200萬變成130萬，即觸及平倉線，隨時可能被券商商強行賣出股票。

這樣一算，一只股票大致跌25%，融資盤達到補倉線，跌35%，融資盤達到平倉線。但在跌到35%之前，投資者擔心杠杆風險，可能會提前出逃拋盤。

2月10日，順豐控股罕見漲停，當天融資盤買入6.24億元。次日（18日），融資盤再度大買5.63億元，以上2個交易日的融資盤是平時1億元的5倍以上。而在這之前，順豐一年時間大漲超過200%，如此洶湧的融資盤進來，我們可以大膽猜測是散戶追高進來的資金。

（順豐控股融資買入額統計，來源：Wind）

截止4月8日收盤（跌停之前），如果是2月18日融資買入，最大跌幅已經高達35%。即便按照18日收盤價來計算，順豐跌幅也達到了31%，逼近隨時可以被券商平倉的位置了。然而，在這時，順豐遭遇逆水，爆發業績重大利空，9日一字板跌停，次日成交額高達110億，仍然沒有抵擋股價逼近跌停。這裏面，應該會有年前融資爆倉盤，加劇了股價的動盪。

順豐應該不是唯一，尤其是不少遭遇“一字斷刀魂”的白馬，背後應該多多少少會有融資盤被平倉的影子。因為年後這波白馬殺跌，基本都有30%的跌幅，接近券商平倉線。一旦遭遇風吹草動，或是消息面黑天鵝，或是業績面，來一波下跌，就容易觸發年前大量的融資盤的平倉。

當然，這只是加劇了白馬股的動盪，並不是最根本殺跌的底層邏輯。

屠殺過後的後市展望

在貨幣大的宏觀背景下，近期市場沒有增量入市跡象。最主要的生力軍“新發偏股性基金”從年初開始便不斷下滑，上周新發總規模不足100億，已經降低至冰點，也說明後市增量資金匱乏。另外，兩市成交越來越寡淡，4月份多日出現6000多億單日成交，也反應出央行收流動性對於市場的影響。當然了，近期白馬股接連閃崩，也自然會對市場情緒產生影響。

（滬深兩市成交額統計，來源：Wind）

當下，大多優秀白馬的估值依然很貴，沒有倉位的投資者可以繼續等待合適的擊球區。但對於一小撮白馬，諸如恒瑞，或許已經跌到了相對低位的位置了，也是時候考慮上子彈了。

2021-04-20