【中國白酒板塊 — 業績分析,估值分析,後市展望】

2021年,白酒行業中報體現出高端白酒穩健增長,次高端白酒彈性突出。 不少次高端品牌在今年上半年表現強勢,跑贏整個白酒板塊。

 

文章分為以下三個部分:【業績分析】、【估值分析】、【後市展望】,通過上述三部分的分析,解答白酒板塊大幅下跌的原因,以及對未來的展望。

 

一、中報業績:高端酒景氣確定,次高端彈性突出

 

從整個白酒行業上半年表現來看,行業平均依然能夠保持20%以上的收入和凈利潤增長。 從價格帶情況來看,同比2019年和2020年收入端彈性最大的都是次高端白酒,同比2019年上半年收入端次高端白酒和高端白酒的收入增速差不多,但是在利潤增速方面,次高端白酒比高端白酒會高10個點左右。 這主要因為次高端白酒中幾個強勢品牌都在進行全國化的招商和擴張,包括汾酒、酒鬼酒、捨得等。 再加上洋河在二季度開始進入基本面恢復向上的階段,帶動次高端白酒成為上半年白酒板塊增速最大的價格帶。 高端白酒也延續了兩位數增長的穩定性和確定性。


 

單二季度來看,白酒板塊內部還是有些變化。 其中,茅臺收入增速略有加速,今年四個季度預計茅臺業績將維持穩定;五糧液的收入增速比一季度略慢一些,利潤增速比一季度略快一些;瀘州老窖的波動比較大,收入增速明顯放緩是由於中低端品牌的大幅拖累——老窖在二季度對特曲進行了提價,對銷售影響很大,同時對低端產品進行清理,升級的高價產品在短期又難以放量, 導致老窖的整個中低端產品在二季度的下滑幅度比較大,實際上只看國窖1573的話,單二季度還是有20%以上的增長。

 

在次高端品牌中,同比2020年有50%以上的收入增長,同比2019年就下降到了40%以下,預計三季度是會進一步下降,因為基數越來越高。 次高端白酒未來幾年常態的複合增速可能在20-30%之間。 次高端白酒在利潤端的彈性還是很大的,有很多原因,比如洋河的恢復;汾酒單二季度利潤表現強勢,翻了兩倍。

 

中端酒的中報表現情況就不贅述了,因為中端白酒沒有表現特別突出的品種。 從長期來看,還是應該選擇高端和次高端這種長期景氣度比較好的投資賽道。


 

次高端白酒大單品上半年表現強勢,一個原因是本身增長速度比較快,維持年化20%以上的擴容;還有一個很重要的原因是去年疫情導致很大一部分消費場景缺失,需求集中在今年一季度爆發,二季度企業又有一個補庫存的動作。

 

分產品來看,上半年洋河夢之藍同比20%以上的增長,夢6+實現60%以上的高增長;汾酒青花上半年接近翻倍增長;水井坊的高檔酒同比增長也是翻倍以上。 未來半年到一年,預計次高端白酒的增長還是會比較強勢,表觀增速隨著基數的擴大可能出現逐步放緩的跡象,但依然能夠維持30%以上的增長。

 

二、估值分析:板塊估值回落的三個原因

 

從二季度開始,白酒板塊估值回落,回落到年初以來相對比較低的位置,但是和歷史數據相比,依然不是一個很低估值的位置,仍在均線以上。 二季度白酒板塊估值回落的原因主要分為以下三方面:

  1. 主要還是在於對政策的擔憂。 市場認為會出台打壓白酒量價的政策以及影響盈利的政策,比如消費稅。
  2. 對行業中長期景氣度擔憂。 過去5年,白酒行業從底部爬起來,頭部的"茅五瀘"基本都是在25%以上的增速,基數已經很高了。 但從行業基本面來看,不存在大的風險,在高基數下的增速放緩也是很正常的情況。
  3.  市場還擔心三季度和下半年的業績壓力。 因為基數比較高,很多品牌都面臨增速放緩的壓力,但是預計仍有一些強勢品牌將實現30%以上的強勁增長。

 

隨著之前股價下跌,市場對於白酒板塊比較悲觀,在這種悲觀的情緒下,白酒在中秋的表現應該不會低於預期,但是鑒於這幾年中秋也沒有體現出特別火熱的行情,所以今年預計會面臨一個增速比較常態的中秋動銷。

 

從中長期來看,高端和次高端白酒仍是長期成長性突出、確定性非常強的賽道,未來3-5年實現兩位數增長是可以維持的。 從估值角度,頭部的品牌還是會享有長期的估值溢價。 現在來看,很多公司目前的股價已經進入到可以慢慢配置的位置。 首先要看情緒拐點,現在是負面情緒逐步消化的階段,未來要持續觀察市場負面情緒什麼時候出清;然後要看基本面的拐點什麼時候出現,三季度增速放緩已經體現在市場的預期中,四季度大部分酒企仍然會稍微控制一下,因為明年春節是比較早的,尤其是有些品牌上半年的任務完成情況比較好,全年銷售目標無憂,更多地要為明年的"開門紅"做足準備。

 

看明年的估值,貴州茅臺已經在35倍市盈率以內,五糧液、老窖和洋河都在30倍以內,汾酒雖然貴一些,但公司的高增長是可以持續的。 整個白酒板塊已經逐步進入到了相對比較安全的位置,慢慢進入左側布局的區間。

 

對於推薦的標的:如果要配置白酒,汾酒仍然是未來整個行業中業績最強的公司; 其次是茅臺,確定性最強,回報也比較容易計算,茅臺的估值在30-35倍在這個位置,投資者可以賺取公司業績的錢,年化10-15%的回報還是可以確定的;此外,洋河、五糧液、瀘州老窖三家公司也可以持續關注。

 

三、前景展望

 

經歷幾個月淡季之後,9月初白酒進入旺季開端階段,部分酒廠已經開始籌備中秋打款,或者已經進行中秋打款的過程。 從消費端來看,高端名酒的消費端多少也已經開始有點氛圍了,管道備貨也已經開始。

 

今年下半年在基本面方面可能面臨幾個問題:首先就是這麼多年來中秋節的氛圍感覺在慢慢變淡,原來可能會持續一周,現在也就節前1-3天白酒在消費端比較旺,時間比之前更短了。

 

從今年的感受來看,主流酒企對於中秋旺季的心態越來越平穩,這主要基於過去幾年白酒龍頭企業對政策、庫存的理解越來越深。 按照目前掌握的中秋回款的情況,整體是比較穩健的,因為中秋打款旺季目前還沒完全結束,但至少到這個階段相比往年有一個向上的狀態。

 

對今年下半年的情況,市場中對白酒板塊相對比較瞭解的投資者對白酒的看法比較一致,就是按照目前的狀況發展下去,下半年整個行業的發展依然是比較溫和、良性的。 但是二級市場有很多擔憂,這些擔憂總體集中在兩個方面:首先是下半年經濟不好,再加上很多產品有庫存的調整,讓市場對下半年有很多擔憂。

 

其實,從2018-2020年這幾年,每一年經濟都沒有大家想像那麼好,但中高端消費卻一直在提升。 所以,高端白酒其實和經濟週期的正相關性其實不怎麼強。 從總體來看,預計今年下半年基本面的情況依然溫和、穩健,這種增長在中秋前後會集中在次高端白酒上,在春節前後會集中在高端白酒上。 這是對白酒板塊基本面擔憂的回答。

 

但是在市場對白酒的擔憂中,對基本面的擔憂大約只佔了很小一部分,大部分都是擔憂政策走向。 其實,政策是很難被預測的,即使市場中有無數種解讀,比如對於嚴厲的的行政命令和稅收政策的判斷,我覺得都不具有很強的說服力。 政策很難被判斷,我們只能預測事情發生后對行業會有什麼影響,以及這個事情發生的概率多大。

 

從行政命令的角度,白酒行業之前也曾經有過行政管制,但是白酒的市場化程度比較高,在市場化程度比較高的時候,行政命令其實很難有效發生作用。 2012年就曾經限制過茅臺和郎酒的價格,現在我們發現這個行政命令是沒有起到作用的。 市場也擔心稅收政策的調整,我覺得即使發生,也不僅僅會涉及到白酒,而且對於高端白酒,稅收政策從量從價一直在調整,短期可能會對業績有影響,但長期對高端白酒的是影響不大的。

 

如果上述這些事情發生了,那就就發生了,長期影響不大; 如果沒有發生,可能就會存在投資的預期差。目前來看,如果行業發展正常向前推進,那麼整個白酒市場在下半年的中秋和來年的春節都會是一個溫和穩健增長的狀態,如果說監管機構會對行業有規範,我相信不會影響根基,也不會只針對白酒行業。


2021-09-07

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