近期，國際油價不斷攀升，WTI原油價格、北海布倫特原油價格已經突破新冠疫情爆發時的高位。全球各大石油巨頭的股價，跟隨油價上升，同樣回到了疫情前的水準。中國也不例外，“三桶油”— 中石油、中石化、中海油，股價都在上漲。但對比5月以來的這一波國際油價升浪，中石油股價漲了38%，中海油的也漲了12%，但中石化的漲幅僅僅4%。

同屬石油行業的大型央企，同樣享受著近乎壟斷的政策性行業地位，每年賺的錢都數以百億計，為何資本市場對中石化的看法，總要低於另外“兩桶油”？

三桶油的賺錢能力有別

三大石油公司，要數中石油最為著名。2003年，股神巴菲特透過港股市場首次建倉中石油，中石油由此得名“巴菲特概念股”；2007年，國際油價高企之時，中石油回歸A股，引發全民搶購，雖然IPO當日股價被爆炒至2倍於發行價，並最終落得“恰似滿倉中石油”的段子，但這兩個標誌性的事件，使得中石油的知名度遠高於另外兩大石油公司。

而中石油的名氣，其實是來自它的底氣--盈利能力。2007年，頭頂亞洲最賺錢公司的頭銜，中石油的營收高達8350億，淨利潤達到1552億，毛利率55%，淨利率18%，ROE（平均）22%。此後6年，當中經歷過慘烈的2008年金融危機，國際油價大跌，中石油的利潤率水準有所下降，但淨利潤水準從未跌破千億。

相比之下，中石化2007年的營收12048億，是同期中石油的1.44倍，但淨利潤只有571億，僅為中石油的36%。很明顯，中石化的盈利能力是遠遠落後於中石油的。多年以後，中石化的營收規模增長至接近3萬億，但淨利潤卻從未突破過千億，毛利率上，中石化基本處於30%以下，而中石油則從未跌破30%，油價高峰期甚至可以去到70%。

因此，不管是估值還是市值，中石油一直享有比中石化高；中石油可以享受20倍的PE均值，中石化只有12倍；中石油的最新市值為6900億，中石化只有4700億。

至於另外的中海油，盈利能力更高。中海油的毛利率得以常年維持在80%以上，淨利率在20%以上，油價高峰期毛利率接近90%，淨利率接近30%。

2019年，中海油的總營收只有2188億，是中石油的8%，是中石化的7%，但它的淨利潤卻高達610億，是中石油的91%，是中石化的84%。也難怪，中海油的市值可以去到3900億，已相當於中石化的82%，中石油的56%。

而“三桶油”盈利能力的偏差，根本原因又是什麼？

業務差異決定盈利差異

雖然中石油、中石化、中海油同屬石油行業，也都是大型央企，大家可能會認為三家公司的業務都一樣，但實際上，國資委在三者的業務安排上，並非一味地雷同，因為這樣做會造成過度競爭，最終弊大於利，所以“三桶油”的業務各有側重點，這正是導致它們的盈利能力有偏差的重要原因。

中石油的業務較為全面，既有上游的原油勘探和開採，主要是陸地油田，也有中游的煉油、化工，下游的商品油銷售業務，可以說貫穿從上到下整條石油產業鏈；中石化也有上游的勘探和開採業務，但偏重於中游的煉油和下游的商品油銷售，所以中石化的加油站數量是中石油的1.5倍，原油方面的不足，中石化多會採用進口模式來彌補；中海油則偏重于海洋石油的勘探和開採，也可以認為是純上游企業。

石油工業，歸根結底還是屬於資源型行業，這個行業很大程度上就是比拼上游資源。誰的上游資源越多，誰的價值就越大，誰的業務就越有保障。反映到經營指標上，往往是毛利率高，盈利能力強，可持續發展潛力大。

在已探明石油資源中，中海油儲量約53.7億桶（油當量），中石油約為52億桶，中石化只有15億。這正是中海油的毛利率最高，中石油次之，中石化最低的根本原因。

類似的例子，在如今最有希望接棒石油，成為新一代能源的鋰電池行業也有所體現。鋰電池最重要的原材料之一是鋰化合物（碳酸鋰、氫氧化鋰），國內有兩大巨頭--贛鋒鋰業和天齊鋰業，鋰化合物的原材料來源，是鋰礦石、鹵水鋰資源，前者主要分佈在澳大利亞，後者主要分佈在南美的智利、阿根廷等地。

2014年之前，天齊鋰業和贛鋒鋰業的毛利率相差不明顯，都在20%左右的水準，有的年份天齊鋰業還略低於贛鋒鋰業。然而，2013年天齊鋰業完成了蛇吞象式的對上游鋰礦資源的並購事件--收購澳洲泰利森，從而得到了全世界品位最好的鋰礦石資源。自此，天齊鋰業的毛利率開始大幅攀升，盈利能力成功超越贛鋒鋰業，達到了後者的2倍。

至於後面天齊鋰業因為收購動用杠杆過高，陷入債務危機，那是另外一回事了，但也足以說明擁有上游資源對資源型企業盈利能力的重要性。而且，除去盈利能力，上游資源對產業鏈的安全性也至關重要，上游的供應一旦被卡脖子，中下游基本就成了“巧婦難為無米之炊”。所以近兩年，很多鋰電池行業巨頭，包括贛鋒鋰業，甚至還有寧德時代，都斥钜資，到海內外四處收購上游鋰礦資源。

其實，這種現象在石油行業早就存在了。美國為何這麼熱衷插手中東事務，看中的無非就是中東的油田，西方的石油巨頭富可敵國，並且底氣十足，很大程度上也是源自於他們在中東擁有大片的油田。

另外，擁有上游資源，如果國際油價跌破開採價時，會較為被動，但另一面，國際油價如果強勢反彈以及不斷創出新高時，則更容易享受到當中的好處，因為開採成本相對固定，油價越高，那開採生意自然就越賺錢。

這正是2007前後國際油價飆升，以及這兩個月國際油價續創新高後，資本市場較為追捧中石油、中海油的原因，這其實和大宗原材料商品企業的投資邏輯是一樣的。

相比之下，較為依賴外供原油的中石化，反而可能會出現原材料成本上升的問題，這和半年來製造業相繼受到大宗原材料價格上漲困擾類似。

結語

業務側重點的不同，從一開始就決定了“三桶油”盈利能力的差異。可以預見，如果原油價格繼續飆升，那中石油、中海油的股價增長仍將領先中石化。而中石化盡管營收規模可以大於中石油、中海油，但市場仍然會不買中石化的賬。

2021-07-06