同為三傻，銀行(內銀)、保險(內險)已經走出了反彈行情，而地產股(內房)，依然趴在坑裏。

從年初算起，恒生指數上漲6.95%，而以恒大、萬科、碧桂園為首的內地房企非但沒有趕上大盤走勢，反而大幅下跌。

萬科：

碧桂園：

中國恒大：

然而，比起股價的低迷，更難熬的是房地產邏輯的轉變。

1. 銷售景氣依舊，盈利能力引發擔憂

房地產商的盈利水準取決於銷量、房價、利潤率以及杠杆的高低。

銷量方面，市場行情依舊景氣，供需兩端均有不同程度的增長。1—4月份全國房地產開發投資40240億元，同比增長21.6%；比2019年同期增長17.6%，兩年平均增長8.4%。與此對應的是銷售端的需求快速增長，1—4月份商品房銷售面積50305萬平方米，同比增長48.1%，比2019年同期增長19.5%。

形成反差的原因與傳統的“小陽春”行情有關，2月份至今的窗口期間，百強房企紛紛加大了供貨和行銷力度。但另一邊，2021年新開工持續偏弱，1-4月全國房屋新開工同比增12.8%，比2019年同期降7.9%，未來銷量預計將有所放緩。

房價方面，政策監管趨嚴的效果暫不明顯，整體溫和上漲。國家統計局數據顯示，4月份70個大中城市價格總體呈環比上漲狀態，其中一線城市新房價格同比上漲5.8%，漲幅比上月擴大0.6個百分點。

數據來源：國家統計局

具體到公司，各大房企銷量和收入都有不小的增長。2021年1-4月，TOP3、TOP5、TOP10、TOP20房企累計銷售額分別為7252億元、10706億元、15886億元、23357億元，分別同比上升32.3%、42.4%、46.1%、55.9%；TOP50房企中近1/4房企同比增速超過100%，6成房企超過70%。

但是增收不增利的情況比較普遍，利潤率有明顯的下降。Q1房地產行業總營業收入為4916億元，與2019Q1相比增速為29.61%，年複合增長25.01%；歸母淨利潤194.49億元，與2019Q1相比下降51.71%，年複合下降30.51%。

數據來源：銀河證券

以萬科為例，2021年一季度其營收增長30%，利潤只增加了3%，對應的毛利率下降至20.39%，是2020年同期的7成，不到2019年6成；同樣，保利地產Q1毛利率也從之前的40%左右萎縮至35.37%。

數據來源：同花順IFind

與此同時，“三道紅線”政策下，地產股的資產負債率下降。據銀河證券統計，一季度地產行業的淨負債率為123.83%，同比下降11個百分點，頭部企業負債情況相對較好但也有一定程度的收窄，萬科的資產負債率從去年的84.25%降至81.37%。

於房企而言，負債率的下降提高了經營的安全邊界，卻也意味著滾雪球能力的放慢。疊加利潤空間的壓縮，預期對地產股的盈利能力產生削弱，直接導致市場願意給予的估值大幅下降，6.3倍PE的萬科，5.2倍的碧桂園，3.1倍的融創，即便是在大熊市中也極少見。

數據來源：同花順IFind

市場交易的核心是預期，地產股走弱的邏輯在於投資者對其未來業績增長的擔憂，這一壓力直接源於政策的監管加強。

2. 行業劇變進行中

房地產作為國家經濟的維穩器，歷來是政策調控的重點行業，不過像近兩年這樣的力度屬實罕見。從去年的“三道紅線”開始，調控措施愈發密集，粗略統計，4月份單月房地產調控刷新年內新高紀錄，達到51次，年內累計調控次數高達186次。

對過去近一年來的重點的政策工具，簡單分析一下：

三道紅線，要求剔除預收款後的資產負債率不得大於70%、淨負債率不得大於100%、現金短債比小於1；房地產貸款集中度管理，從銀行端控制流入房市的資金，規範房企融資規模。這兩個機制從資金供給端進行控制，增加房企的融資成本，降低杠杆率水準。

土拍“兩集中”，從土地端對政府土地出讓節奏和房企的拿地行為進行限制。

官方半年內4次提及“房地產稅”，5月11日財政部等4部門召開房地產稅改革試點工作座談會，基本上定調。這一措施會大幅降低房子的增值屬性，以及投資屬性。

此外，“房住不炒”可以確定是未來的主基調。不管是4月深圳7部委聯合出手對於炒房團夥“深房理”進行立案調查，還是5月對小額貸的監管，亦或是最近打擊學區房炒作行為、對小產權房的整治甚至提高落戶資格，都可看到，嚴控炒房降溫勢在必行。

並且，全國房貸平均利率已經連續4個月上行。數據顯示，2021年4月，全國42個重點城市首套房貸款平均利率環比上漲了4BP，為5.31%；二套房貸款平均利率環比上漲了2BP，為5.59%。還貸壓力的增加，很大程度上打擊了市場的買房積極性。

總而言之，官方這一套組合拳下來，從降杠杆、壓縮利潤空間、抑制房價飆漲等方面幾乎360度無死角對房地產行業進行壓制，5月份開始熱點城市新房及二手房整體的成交熱度已經出現小幅下降。

圖：過去1年深圳樓市成交明顯降溫

任澤平博士說，房地產短期看金融，中期看土地，長期看人口。當下的調控目的非常明顯——讓房地產與金融隔離，用更精確的土地供應穩房價。

雖然政策的落地通常都會有時滯，但大勢已定，行業的劇變已經開始，拐點終將到來。地產股股價的萎靡不振，就是行業進入“凜冬”的真實寫照。

3. 地產股：下殺與分化

盈利能力的下降，資金流的壓力，增量空間的壓縮……預示著未來將會是一場泥沙俱下的行情，但監管不是要滅了房地產行業，而是要控制住這個行業以往不合理的增速。而在這波風暴結束之前，必然會有一波慘烈的出清。

誰的資產負債表更為強勁，誰的合同業績儲備更為豐富，誰的存量產能更為優質，誰就有可能活到最後，而贏家往往會獲得更大市場份額的獎勵。

因此，所有的玩家都會利用一切手段讓自己留在牌桌上，有些靠著寅吃卯糧度日，有些進軍其他行業比如物業管理、養豬，但註定了頭部房企的勝率會更大。

2021-06-03