華晨於星期五崩盤，大跌27.46%，收報7.9元。已近乎消滅了2016年2月以來的所有升幅，再大跌的原因在於以下的一條重大新聞：

早前寶馬集團發佈公告，集團將收購華晨寶馬25%的股份，把在華晨寶馬的持股比例提升至75%。有傳交易價格約36億歐元（約288億人民幣）。收購完成後，寶馬集團正式控股華晨寶馬。另外，寶馬集團和華晨汽車集團聯合宣布，原本2028年到期的合資合同，將進一步延續至2040年。

有樂觀者還以為，這事件的出現會為華晨帶來升幅!! 為什麼竟然這樣想呢? 因他們純計數，25%股權值36億歐元，那100%股權就是144億歐元，折合港元已接近1300億港元，相對華晨復牌前價格738億元，有鉅幅折讓，為什麼不升反大跌呢？

但實際上，當然不是這樣算了華晨只持有50%華晨寶馬的股權，所以50%只是72億歐元，現在沽出25%的部份給寶馬，則華晨本身就只餘下折合325億的港元現金和325億的華晨寶馬股權，對比現在暴跌後的524億市值，並不是溢價特別多。

可能你還嘴硬，說現價相對50%寶馬股權還有一些折讓，股價跌了這樣多，應有很大的安全邊際吧? 但實質上，筆者認為，這恐怕只是華晨(1114) 這只股票惡夢的開始。

首先，根據其2017年業績看，全年收入54.15億元，其實這只是來自其完全不賺錢的汽車零件和自家品牌業務，其所有盈利來自華晨寶馬的一半股權利潤，即43.76億元。因自身虧損高達8億元，在調整比例後，你便可直接計算到，從寶馬的股權利潤削半，但自家業務的虧損卻100%硬食，那盈利何只下跌一半呢? 而且，寶馬有可能把華晨當作成本中心，而不是盈利中心，從資料上看，寶馬近日要求華晨向經銷商的補貼大增，但每輛進口寶馬的補貼卻只有5000元。故此，這次事件理論上令整個華晨的盈利模型完全滅掉。

是次事件除了對華晨的打擊是絕對的，其事件的波及性也是非常之大。公司在公告是次交易的方案，是基於外資股比限制規定的變化。6月28日，國家已公佈了外資投資准入特別管理2018版的文件，其中提到將於2018年取消外資股比限制，2020年取消商用車外資股比限制，2022年取消乘用車外資股比限制。市場上的氣車股當時已大跌了一段。但當時的市場主流認為，這只是原則上通告，但實質上不會那樣快實行，相信市場是完全沒有想過，會實現得如華晨事件這樣快，這樣狠！華晨和寶馬已合作了這樣久，也可以一下子就這樣被搞定了，事件可以充份地反映了，合營中方的完全無力感，外資的絕對主決權和很大程度上是中國政策的主導而快速促成的結果。如果這是事實，那我們要想像一下，日系廣汽(2238)、奔馳北汽(1958)、東風合營(489)，究竟會否有類似華晨的結局，還是說這個結局將會很快地發生? 相信這種憂慮如果被市場發酵的話，對他們的股價壓力也是可想而知。這是大家投資汽車股的時候，須要十分注意的風險所在，基本上所有合營車廠，剝離外資持股的盈利後，基本上她們便什麼也不是，什麼也不值了。

那麼，是否代表對純自家品牌的公司如吉利、長城，比亞迪是好事? 事情沒這樣簡單！當然，你可以說是稍微的好事，因沒有外資持股的重大危機，股價不致於再度斷橋。但不要忘記外資把持股由50%提高到75%以後，你認為外資是會比以前懶散，還是比以前更加猛進，大力進攻? 很明顯是後者吧! 他們外資持股大幅增加了，不以此作為機會，把留在中國只有25%股權的當作研發、成本跳板，大力進攻盈利，更待可時? 雖然這是長遠的事，但恐怕，質地不強的自家品牌如長城、比亞迪，恐怕長遠道路更加困難。

換言之，華晨事件，對於中國所有上市的氣車股，恐怕全是輸家。贏的，只是外資。

最後。補充一點，筆者在教基本分析課時，一直極力反對買入華晨(1114) ，當時當然不知道外資持股變化一事。而其時反對的最核心原因，在於華晨對於寶馬的合營中，在長式報表中，也只是看到一項，所謂應佔業績-合營公司部份。你完全看不到所有的營收、成本、三費比例，他說多少就是多少，這樣實在對於個股研究可說十分不利。而且，從我附圖的歷年二十大汽車銷售排名中，華晨寶馬除了2018年進入榜尾外，從沒一年進入過榜位排名，而偏偏其估值歷年也偏高，為什麼我要付出一個偏高的估值，去買一間透明度不高，又從不入流入榜的汽車公司? 雖然其今天的敗局是因事件主導，但善於運用基本分析，往往也令投資者可避開有問題的公司，逃過一劫！

皓丰 朱SIR 2018/10/13執筆

2019-06-03