昨天寫了一篇有關華晨事件的嚴重性和對整個氣車板塊的影響性，今天走勢便立刻如筆者所分析和預測的一樣: 華晨繼續放血，合資公司如2238, 489先高後重跌，自主品牌吉利、比亞迪反而算硬朗。看來氣車板塊的發展，就如筆者客觀的描述一般。然而值得注意的是，今天H股長城汽車(2333) 跌幅算可接受，但很多人不看不知道，長城A股跌幅曾接近停板，現在也大跌超過9%。長城現在面對的困局如何? 其利潤的後續力如何? 我們這次也可以討論一下。

長城在發跡過程中，基本上完全以SUV為主導。從附表上所看，市佔率早於2013年見頂回落，面對SUV競爭激烈的情況下，長城管理層可以選擇兩條道路: 要麼分散風險發展其他類型的汽車，要麼孤注一擇，死命押在SUV上，做大做強，長城最後選擇了後者。筆者完全無意評論其選擇錯誤，其實前一項選擇，對於長城可能更危險。現在只以數據論英雄，看來其面對的困局，是頗為麻煩的。

從最新的月度銷售表中，可以看到其危險性，舊哈弗系列可以說是全面散掉了，哈弗大系中的H2和H6同比下跌超過35%和20%，遠比中國市場整體乘用車市場下跌幅度為大。哈弗H7, H5,H7等也下跌20%-100%不等。長城原本的如意算盤，是以WEY系的VV5,VV7等，順利補足哈弗系列的下跌。其實筆者本身已不太認同這種做法，以吉利的不同車款數據看，大部份也是一起增長的，而沒有出現系內互爭的情況，比方究竟你開不同便利店去搶其他同行的市佔率算是成功，還是你開不同便利店去互相搶客算是成功呢? 長城的WEY系，很明顯對哈弗系構成系內搶客的現象，本身已頗有問題。當然，如果WEY系只搶佔舊系少量份額，而又能大殺外人四方的話，那還是可以接受的。但結果呢? 要知道單一個成功的車款，爆款(內地術言，代表非常受歡迎的款式) 的分水嶺是10000輛，突破站穩這數才有機會成為爆款。可惜的是，VV5 和VV7各自在上年只有一個月HIT了1萬輛這數字，便急速回落，現在VV5單月只有4000輛，同比下跌10%，VV7更下跌58%，由7444下跌到3087輛，新系VV6和P8新上市，分別只有3002和416輛，受不受歡迎已一清二楚。如果新舊品牌一起受壓的話，則銷售情況實在不樂觀。

假設情況繼續下去，在盈利模型上恐怕受壓情況很大。須要知這汽車行業本身也屬於重資產的行業，講求規模效應，你付出了一筆大錢去擴充產能，每一年的攤銷，基本上已鐵定了，您面對同額的攤銷金額，賣車爆款和賣車不足，對會計數字的影響可以很大。基本上只要銷售沒有增長，就90%以上可以肯定，純利率就會下滑。

長城中期業績之所以有不錯的增長，比2017年賺多12.7億，其實當中有部份是因為上年同年有一次性的紅包優惠，令毛利率受窄，今年暫沒有這情況。而同時研發開支大減6.9億元，6.9億已佔了多出的盈利的50%以上。筆者算盤是，如果2019年長汽整體的銷售沒有增長，研發開支減無可減，利息三費支出繼續向上(機會不細，銷售費用中期增加32.37%，大於銷售額；利息支出增加3倍) ，那純利率還能保持現在情況嗎? 恐怕不能，純利率每跌1%，純利應減少13%左右。當然，我不能說現在長城股價是貴，即使下修其2019年盈利20%，現在估值還是低端，但問題是上升空間有多少，是一個疑問。在舊系和新系數據未出現大幅向上扭轉的情況下，市場應不會給其估值大幅向上修正的空間。

皓丰 朱SIR 2018/10/15執筆

2019-06-03